Yapı Kredi Yatırım/Murat Berk:  “Her şey balonu” sönecek mi? – 2022

“Gelecekte hayatının hangi yöne gideceğine karar vermek bizim elimizde değil. Kendi doğamızdan daha iyi bildiğimizi düşünmemeliyiz, aksi takdirde kendimiz en kötü eğitimcilerden biri oluruz. Herhangi bir yönlendirme girişiminden vazgeçmek ve analizin gün ışığına çıkardığı her şeyi anlamaya çalışmak, böylece kişinin onu net bir şekilde görebilmesi ve uygun sonuçlar çıkarabilmesi daha iyidir. Uzun vadede kendisinin edinmediği hiçbir şeye inanmayacaktır ve otoriteden devraldığı şeyler onu yalnızca çocuksu yapar. Kendi hayatının kontrolünü eline alacak bir konuma getirilmesi gerekiyor.”

-Carl Jung, Psikanalizde Bazı Önemli Noktalar

Jung’un asıl kastettiği, Nietzsche’nin varoluşumuzun gerçek sahibi olmaya yaptığı çağrıdır (Nietzsche, “Zamansız Meditasyonlar”). Birçoğumuz, bazı davranış kalıplarımızın uzun vadeli refahımız için oluşturduğu tehlikelerin farkında değiliz. Sorunlarımızla yüzleşmek yerine, ya kendimizi sorunlarımızın önemsiz olduğuna ve dolayısıyla göz ardı edilebileceğine ikna etmeye çalışırız ya da sorunlar yokmuş gibi davranırız. Kendimizi o kadar uzun süre kandırırız ki, bir zamanlar yönetilebilir problemler sonunda yönetilemez problemlere dönüşür. Bu nedenle Carl Jung, kişisel gelişime yönelik çok önemli bir ilk adımın, kişinin içinde bulunduğu durumun gerçekliğine ilişkin daha büyük bir farkındalık olduğunu savundu.

“1916’da boğa piyasası devam ettiği sürece uzun pozisyon alarak ve ardından ayı piyasası başladığında düşüş pozisyonu alarak yaklaşık 3 milyon dolar kazandım. Daha önce de söylediğim gibi, pazarın bir tarafıyla (boğa/ayı) evlenmek zorunda değilsiniz. Her şeyin iki yüzü vardır derler. Ancak borsanın tek bir tarafı vardır; ve bu boğa tarafı ya da ayı tarafı değil, sağ taraf.”

-Jesse Livermore

“Düşmanı ve kendini bilirsen yüz muharebede hiçbir tehlikeyle karşılaşmazsın. Kendini biliyor ama düşmanını bilmiyorsan, bazen kaybedersin, bazen kazanırsın. Ne düşmanını ne de kendini bilirsen, her savaşta yenilirsin.”

-Sun Tzu, Savaş Sanatı

1923’te “Bir Hisse Senedi Operatörünün Anıları” adlı kitabıyla hayatının bir bölümünü ölümsüzleştiren Jesse Livermore, belki de ilk “küresel makro” tüccarlardan biriydi. Livermore, hisse senetleri, buğday, pamuk, kahve, opsiyon sözleşmeleri dahil olmak üzere hemen hemen her şeyin ticaretini yaptı.

Bu kitap da dahil olmak üzere Livermore hakkında birçok kitap okudum ve her okuduğumda yeni bir şeyler öğreniyorum. Gerçekte var gibi görünen ilkelerin aslında ne kadar derin olduğunu çok geç anladım.

“Piyasada kendi yoluma gitmeye başladıktan sonra hayatımda ilk kez müttefiklerim varmış gibi hissettiğimi söyleyebilirim. Dünyadaki en güçlü ve en gerçek: altta yatan koşullar ve tüm güçleriyle bana yardımcı oldular. Belki bazen biraz yavaşlardı ama çok sabırsızlanmadığım sürece güvenilirlerdi. Hala öğrenecek çok şeyim vardı ama ne yapacağımı biliyordum. Artık bocalamak yok, yarı doğru yöntemler yok. Bant okuma oyunun önemli bir parçasıydı; doğru zamanda başlayın; Senin bakış açına bağlı kalmak da öyleydi. En büyük keşfim, olasılıkları tahmin etmek için genel koşulları incelemek ve ölçmek gerektiğiydi.”

Livermore’un bu alıntılarda anlattığı şey basit görünse de çok önemlidir. Temel ve genel koşullar derken, Livermore muhtemelen makro çerçeve dediğimiz şeyi kastediyor.

Kanaatimizce işin en önemli kısmı genel şartları yani makro çerçeveyi anlamak ve sonrasında piyasalarda fiyatlanan tema ile birlikte makro çerçeveyi anlamaya çalışmaktır. İkisi arasındaki farkı yeniden birleştirme olasılığı ne kadar net ve yüksekse, fırsatlar ve riskler o kadar büyük olur. Elbette anlamak ve uygulamak ilk bakışta göründüğü kadar kolay değil. Johns Hopkins’te Fizik ve Astronomi Profesörü Richard Conn Henry’ye göre, “Evreni olduğu gibi görmek için, gözlemleri şeyler olarak kavramsallaştırma eğilimimizi terk etmeliyiz.” Piyasalarda ve hayatta, resmin tamamı asla sadece görünen kısımlarının toplamı değildir.

ABD için övülen tema bizce çelişkilidir.

Fiyatlandırılan tema aşağı yukarı bir ‘yumuşak iniş’. Diğer bir deyişle, ABD büyümesinin enflasyonu yumuşatacak ve faiz artışlarını tersine çevirecek kadar yavaşlayacağı, ancak ekonomiyi resesyona sürükleyecek kadar yavaşlamadığı fiyatlandı.

Yumuşak iniş fiyatlanan ana temadır, ancak veriler bu konuda oldukça çelişkilidir. ABD imalat ISM ve Öncü Ekonomik Göstergeler Endeksi zayıf kalmaya devam ediyor, hizmetler sektörü ve çekirdek enflasyon sağlam kalmaya devam ederken, kafa karıştırıcı olan ücret artışları da dahil olmak üzere işgücü piyasası güçlü kalmaya devam ediyor. Diyelim ki çekirdek göstergeler enflasyonun beklendiği kadar düşmediğini ve bu durumda piyasaların en çok korktuğu senaryonun gerçekleşmiş olabileceğini söyleyelim. Şu aralar pek konuşulmayan FED’in faizleri durdurduktan sonra tekrar artırmaya başlaması piyasaları hareketlendirebilir.

Piyasaların şu anda fiyatladığı ekonomik çerçeve; büyümede bir miktar yavaşlama, ancak yumuşak bir iniş, enflasyonun Fed’in hedeflerine çok yaklaşması ve ardından faiz indirimleri.

Bize göre, özellikle ücretler ve hizmet sektörü enflasyonundaki katılık dikkate alındığında, ekonomi önemli ölçüde yavaşlamadan önce enflasyonun FED’in hedeflerine yaklaşması pek mümkün görünmüyor. İster üç aylık ve 10 yıllık Hazine bonoları arasındaki fark gibi piyasaya dayalı olsun, ister Konferans Kurulu’nun öncü göstergeleri gibi ekonomik temelli olsun, pek çok göstergede yaklaşmakta olan bir durgunluğun artan işaretlerini görüyoruz.

Piyasaların fiyatlamadığı bir durgunluk, beklenenden daha sıkı olan enflasyondur. Bize göre, büyümedeki yavaşlama bile tam olarak fiyatlanmış değil. Kurumsal kar beklentileri hala çok yüksek ve bir durgunluk ve hatta büyümede bir yavaşlama ile tutarsız. Çünkü şirketlerin operasyonel kaldıraçları çok arttı. Böyle bir dönemde istihdam piyasalarının hala güçlü olduğunu görüyoruz. Bu da marjların şirketler üzerindeki etkisinin negatif olacağı anlamına geliyor. Öte yandan Wall Street, 2023 EPS tahminlerini yaklaşık yüzde 4 oranında düşürdü. Bu nedenle piyasaların kâr tahminlerini fazla iyimser buluyoruz.

Bloomberg finansal koşullar endeksi geçen yılın en gevşek seviyesinin diğer tarafında düştü, ancak bankacılık türbülansına kadar yüksek kaldı. Politika sıkılaştırmasının ve piyasa döngülerinin bu aşamasında finansal koşulların bu kadar önemli ölçüde gevşemesi, tuhaf ve kendi kendini baltalayan dinamikleri açığa çıkarabilir. Piyasalarda daha fazla enflasyon önerildikçe, yüksek enflasyonu sürdürmek için daha gevşek mali koşullar ortaya çıktı ve “Bir şeyler kırılana kadar faizleri artırın” senaryosunun koşullarını yarattı. Aslında son haftalarda birkaç bankanın yaşadığı sıkıntıları bu dinamikle açıklamak mümkün.

FED faiz artırımlarına devam etmek zorunda kalabilir

Piyasalar toparlanır, finansal koşullar tekrar rahatlar ve ekonomi yavaşlamaz ise, Fed’in faiz oranlarını artırmaya devam etmesi gerekebilir. FED’in faiz artırımlarına devam etmesi ekonomi için sert iniş riskini de artırıyor.

Bize göre temel sorun, FED’in ekonomiyi soğutmak ve enflasyonu düşürmek için ihtiyaç duyduğu nötr faiz oranının, finansal istikrarı tesis etmek için gerekenden yüksek olmasıdır. Diğer bir deyişle, reel sektör ve finans sektörü için nötr faiz oranı aynı değildir. Bu, son bankacılık kargaşasının en önemli dersi olabilir.

FED’in reel faiz oranı da 2006’dan bu yana, yani kriz öncesinde ilk kez yükseldi. Yapılan tek şey elbette sadece faiz artışları değil, Amerikan ve Avrupa merkez bankalarının bilançolarını küçültmeleri oldu. BOJ’un bilançosu, faiz tavanı uygulaması nedeniyle tahvil alımlarıyla büyümeye devam ediyor.

Hem faiz artırımları hem de bilanço küçültmelerinin büyüme üzerinde geç de olsa olumsuz etkileri olacaktır. Kredi koşulları son zamanlarda sıkılaşsa ve kredi büyümesi yavaşlasa da, özellikle son dönemdeki bankacılık kargaşasının bir sonucu olarak bu sıkılaşmanın devam etmesi muhtemeldir. M2 para tabanı yıllık bazda gerilemeye devam ederken, FED son dönemde artış gösterse de bilançosunu küçültmeye devam ediyor. İstihdamın aslan payını oluşturan küçük işletmelere kredi akışının bankacılık verimsizliği nedeniyle azalması da olasıdır. Bu nedenle ABD’de resesyon olasılığının hafife alınmaması gerektiğini düşünüyoruz.

2023 yılına ilişkin görüşlerimizi yansıtan raporlarımızda da paylaştığımız gibi, hızlı sıkılaşmanın piyasalarda yarattığı çalkantıyı bekliyorduk. Sorunların tam olarak nerede ve ne zaman ortaya çıkacağını kesin olarak belirlemek zordur. Asya’da Tayland mali krizi, 1998’de LTCM ve Rusya, 2008’de Bear Stearns ve Lehman Brothers, Freddie Mac ve Fannie Mae.

Daha geniş bir perspektiften bakıldığında, odak noktasının gelişmiş dünyada on yıldan fazla bir süredir negatif reel faiz oranları olduğuna inanıyoruz. Bu, hane halkları ve finansal piyasa katılımcıları arasında oldukça riskli davranışları teşvik etti.

Daha da önemlisi, bu davranış bölgesel bankalarla sınırlı değildi. Aksine, ekonominin hemen hemen tüm alanlarını etkiledi ve “Her Şeyin Balonu” denen şeyi yarattı. Bu balonun artık büyümediğine inanıyoruz. Varlık piyasaları önemli ölçüde yüksek faiz oranlarının olduğu bir dünyada yeniden fiyatlanırken bu balonlar sönmeye başladı.

Gayrimenkul sektörü kaynaklı durgunluk veya gerileyen büyüme ortamında, önümüzdeki aylarda daha izole yerlerde, özellikle kaldıraçlı krediler ve buradan finansman sağlayan özel sermaye fonları piyasalarında daha büyük çalkantılara yol açması kanaatimizce. Kaldıraçlı kredi miktarının yıllar içinde hızla arttığını ve ABD MBA satın alma endeksinin 1995’ten bu yana en düşük seviyesine düştüğünü not ediyoruz. Özellikle bu pazarlardan yeni bir çalkantı çıkmasının mümkün olduğunu düşünüyoruz.

Küresel risk barometresi S&P500 (SPX) aşırı satıldı ve Nisan ortasına kadar risk varlıklarında bir artış görebileceğimizi düşündük. Ancak SPX’te 4100-4200’ü geçmesini beklemiyoruz. Bunun 2. çeyreğin başında birkaç ayın zirvesini oluşturacağını ve en azından yaz aylarına kadar devam edecek bir düşüşün ardından fiyatların durgunluğa gireceğini ve SPX’in 3500’leri ve hatta altını görebileceğini düşünüyoruz.

Hala ana piyasa dibinin yaz veya sonbaharda görüleceğini düşünüyoruz. Bu dipin gelişmekte olan ülkelerde orta ve uzun vadede beğendiğimiz emtia ve kıymetli madenlerde alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz.

Uzun vadeli trend açısından da BIST için olumluyuz. Ancak kısa vadede geçen yıla göre daha geniş dalga boyuna sahip daha çift yönlü bir pazar beklediğimizi ve hisse senedi seçiminde seçici olmamız gerektiğini düşünüyoruz.

Umarız ilginizi çekebilecek güzel bir içerik sunabilmişizdir.

Yorum yapın

SPONSORLAR
index 7053
index 5258
index 5215
index 3414
index 4108
index 2824
index 6737
index 3097
index 9820
index 9234
index 6123
index 5820
index 5373
index 3846
index 4525
index 9880
index 5224
index 7659
index 2473
index 8131
index 6458
index 5278
index 5817
index 5321
index 2579
index 1178
index 5987
index 4122
index 8611
index 2523
index 5612
index 4357
index 8930
index 1572
index 7796
index 8891
index 3089
index 9851
index 6073
index 2612
index 1124
index 1542
index 6960
index 5190
index 5778
index 6760
index 3856
index 4317
index 2317
index 3795